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非对称信息下的违约和清算时间*
米希·西原a,lowast;, Shibata takashib
a大阪大学大学院经济学研究科，1-7 Machikaneyama，Toyonaka，Osaka 560-0043，Japan
b东京都立大学社会科学研究科，日本东京都八王子市南大泽1-1,192-0397
a r t i c l e i n f o 摘要
文章历史：
2016年7月17日收到
2017年5月19日接受
2017年5月27日在线提供
关键词：
金融
真实的选择
信息不对称破产
资本结构
我们考虑一种动态模型，其中股东将公司的运营委托给经理，经理观察公司的运营和清算成本的私人信息。我们根据公司的成本结构分析得出最优补偿方案。信息不对称可能会改变高成本公司的破产选择和时机。最值得注意的是，即使清算价值高于债务的面值，高成本公司也可以选择违约而不是清算以减少经理的信息租金。这可能导致违反直觉的结果，即当公司接近违约时债务价值增加超过面值，并且在默认时间它会向上跳跃。信息不对称加速了负面清算并推迟了正面清算，而加速了违约。非对称信息案例的最优杠杆比率高于对称信息案例的最佳杠杆比率，因为更多的债务减轻了由于信息不对称造成的损失。我们的结果可能会解释许多实证研究结果。
copy;2017 Elsevier BV保留所有权利。
- 介绍
自开创性作品以来利兰（1994），Mella-Barral和Per-raudin（1997），和 发n和Sundaresan（2000），很多论文都有 调查了违约，清算和债务重新谈判的动态模型。大多数先前的研究都集中在股权和债权人之间的冲突上，假设管理者完全按照股东的利益行事。最近的pa-如，如 Grenadier和Wang（2005） 和Shibata和Nishi- hara（2010），揭示了人的存在有多么重要 - 年龄者的私人信息扭曲了公司的投资决策和时机，1 没有论文调查过信息的影响 -
*这是2017年4月7日的最新版本。第一个版本于2016年4月12日编写。这项工作得到了JSPS KAKENHI（26350424,26285071和26242028）以及JSPS博士后海外研究奖学金的支持。本文的第一版是在Michi Nishihara担任JSPS海外研究博士后研究员（瑞士金融学院访问研究员，洛桑联邦理工学院）时撰写的。作者要感谢瑞士金融学院（特别是Erwan Morellec）和JSPS博士后海外研究奖学金。作者要感谢编辑，匿名审稿人以及2016年巴塞罗那Econworld奥克兰金融会议的参与者，
关于公司破产决策和时间的重要性2 据我们所知，本文是第一篇揭示信息不对称对破产决策和时机以及债务和股权价值动态的影响。
我们的模型主要建立在Mella-Barral和Perraudin（1997）, Goldstein，Ju和Leland（2001），和Grenadier和Wang（2005）.以下Mella-Barral和Perraudin（1997），我们考虑股东选择违约（停止息票支付）和清算（报废和/或出售资产以及退还债务面值）。3 关注Goldstein，Ju和Leland（2001），我们还假设税盾和违约之间的权衡债务成本。最后也是最重要的是，正如在Grenadier和Wang（2005）一样，我们认为人与人之间存在信息不对称 愤怒和股东。股东将公司的运营委托给经理，经理观察公司（高成本或低成本公司）的运营和清算成本的私人信息。股东提供合同，包括违约或清算时间以及根据公司的成本结构进行的补偿，给经理，以便他们能够最大化事前股权价值。注意不对称信息模型
以及马格德堡奥托 - 冯格里克大学和马萨诸塞大学的研讨会
波尔图有用的评论。
lowast;通讯作者。
电子邮件 地址： nishihara@econ.osaka-u.ac.jp (M. 西原）tshibata@tmu.ac.jp （T. Shibata）。
1从其他角度来看，桑尼科夫 (2008), Grenadier和Malenko（2011年）, Morellec和Schuuml;rhoff（2011），和德莱尼和蒂森（2015） 还研究了不对称信息下的企业投资模型。
2 Hotchkiss，John，Mooradian和Thorburn（2008） 他说，管理层薪酬往往更多地取决于公司在陷入困境的公司中的表现，这意味着陷入困境的公司的信息不对称比普通公司更严重。
3虽然Mella-Barral和Perraudin（1997） 还研究了债务重新谈判的可能性，我们不考虑债务重新谈判，而是关注信息不对称对违约和清算时间的影响。
http://dx.doi.org/10.1016/j.ejor.2017.05.038
0377-2217 /copy;2017 Elsevier BV保留所有权利。
近似于拥有分散所有权以及低透明度和披露水平的公司。
在该模型中，我们分析得出股东的最优契约，然后表明信息不对称导致了许多新的结果，这些结果在对称信息下从未被发现。最显着的结果是，即使其清算价值高于债务面值，高成本公司也可能违约。这个新颖的结果与众所周知的结果形成鲜明对比（例如，Mella-barald amp; Perraudin, 1997年）当且仅当清算价值高于面值时，公司才被清算。该机制解释如下。通过选择高成本公司的违约，股东可以削减有关清算成本私人信息的管理租金。他们还可以通过加速高成本公司的违约来降低有关运营成本私人信息的管理租金。如果选择和加速默认的这种节省租金的效果主导直接损失，即清算价值减去面值，即使清算价值高于面值，股东也会选择违约而非清算。
破产选择和时机的这种扭曲也会影响债务价值。首先，高成本公司的债务价值可能高于面值。换句话说，由于信息不对称，债务持有人可以获得的风险低于无风险债务价值。其次，高成本公司的债务价值可能高于低成本公司的债务价值。虽然这些结果是违反直觉的，并且与先前文献中的发现完全不同，但这些结果可能导致债务市场价值的动态如下：随着公司接近违约，债务价值增加超过面值，并且它在默认时间。这一结果可能为秃鹫投资者的活动提供理由。如记录在案Hotchkiss和Mooradian（1997）秃鹫投资者通常购买一家陷入困境的公司的大量债务，并且在破产后，他们倾向于通过控制和出售公司来获得积极的异常回报。
另一个新结果是信息不对称对清算时间的影响取决于清算类型。存在两种类型的清算：正清算和负清算。正清算主要来自高清算价值，因此，接收较高清算价值的低成本公司更早进入清算。负清算主要来自高运行成本，因此，成本较高的公司更早进入清算阶段。我们表明，信息不对称推迟了高成本公司的正面清算，同时加速了高成本公司的负面清算。该结果与先前关于不对称信息的文献中的单调结果形成对比（例如，Grenadier和Wang，2005; Shibata amp; Nshihara, 2010年).在我们的模型中，与以前的模型不同，股东向经理支付两种类型的信息租金，即运行成本的租金和清算成本的租金。延迟清算会降低清算成本的租金，但会增加运营成本的租金。在正清算案例中，前者效应主导后者，而在负清算案例中，后者效应主导前者。这就是根据清算类型影响不同的原因。
我们还表明，低成本公司的流动和清算成本对股权价值的敏感性取决于清算类型。有趣的是，由于信息不对称，低成本公司的成本增加在降低管理信息租金方面发挥了积极作用。当积极影响主导高成本的直接负面影响时，成本的增加会提高股本价值。实际上，运行成本的增加提高了正清算案例中的权益价值，而清算成本的增加提高了负清算案例中的权益价值。在以前关于不对称信息的文献中没有看到这种模棱两可的结果。
此外，我们表明，风险较高的债务在减少因信息不对称导致的管理信息租金和损失方面发挥了作用。因此，在信息不对称下的最优资本结构中，企业将其杠杆率提高到超过对称信息案例的杠杆率。这个结果与之一致Lambrecht和Myers（2008）他认为风险债务可以减少管理层租金并减轻经理人 - 股东之间的冲突，尽管他们的模型不包括信息不对称，而是包括管理层租金直到破产。几项实证研究，包括Agrawal和Nagarajan（1990） 和McConaughy，Matthews和Fialko（2001），显示了所有权分散与杠杆之间的正相关关系。
我们还表明，波动性的增加往往导致债务持有人和经理向股东转移财富。该结果不是新的，但与先前文献中的发现一致。实际上，股权和债务持有人之间的资产替代是众所周知的（例如，Jensen amp; Mekling, 1976年），而经理与股权之间的资产替代持有 -也发现了 柴田（2009） 和Shibata和Nishihara（2010年）。
本文的其余部分安排如下。作为基准，第2节 在对称信息下呈现结果。第3节 显示不对称信息下的关键结果。在第4节，我们讨论了市场反应和最优资本结构以及比较静态的几个含义。第5节 该论文结束。
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对称信息
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建立
- 坚定直到破产
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建立
对称信息模型建立在开创性的工作之上的 Mella-Barral和Perraudin（1997） 和Goldstein，Ju和Leland（2001）。我们认为之前正在收益的公司 利息和税收（EBIT）X（t） -
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