基于EVA的中国上市公司外资并购绩效研究外文翻译资料

Research on the Performance of Foreign Capital Merger amp; Acquisition of Chinese Listed Companies Based on EVA

Abstract:

The paper uses economic value added (EVA) as a tool to analyze whether foreign-capital merger and acquisition (Mamp;A) can effectively improve the performance of listed companies in China and the impact degree of the type of foreign-capital Mamp;A on its performance, which will provide investment decision support for a listed company before its acquisition in order to achieve the rational use of foreign capital to integrate the resources. Using the modified EVA system, the paper compares vertically and analyzes the performance of Mamp;A listed companies by foreign capital during 2003-2006 according to one year before, the year, one year after, and two years after the foreign-capital Mamp;A, and examines the performance before and after Mamp;A of the listed companies of horizontal, vertical and mixed Mamp;A to verify whether foreign-capital Mamp;A can bring value creation for listed companies in China. The results show that all the sample companies average EVA is increased year by year after Mamp;A from one year before to two years after the Mamp;A. Foreign-capital Mamp;A activities helps to improve the performance of the listed companies, and it creates value for the company; Different types of Mamp;A results in different Mamp;A performance, seeing from the average EVA, horizontal Mamp;A companies performance is increased year by year in the three years from the year before to the year after Mamp;A, which demonstrates horizontal Mamp;A can promote the companys development by scale economy effect in a short of time and create Mamp;A value. The performance of vertical Mamp;A and mixed Mamp;A companies are all first decreased then increased, which shows that performance producing needs a process for both the vertical Mamp;A focusing on the transaction costs reduce and the mixed Mamp;A designed to achieve diversification operations of the company, in this process, the companys performance may even fall down temporarily. Both vertical Mamp;A and mixed Mamp;A have certain of risk, the successfully integration after Mamp;A is the key to the expected effects. Through internal market transactions, vertical Mamp;A can expedite supply and marketing channels, reduce the uncertainty of risk and cost, obtain the purpose of enhancing the stability of company development; while through diversification operations, mixed Mamp;A can realize industry transformation of the company to foster new earnings point, thus disperse risk, and improve corporate performance.

SECTION I.

PROBLEMS PRESENTED AND LITERATURE REVIEW

With the promulgation of a series of important regulations and measures related to the opening-up of China capital market, such as “Issues Relevant to the Transfer of State-owned Shares and Legal Person Shares in Listed Companies to Foreign Investors Circular” “Provisional Measures on Administration of Domestic Securities Investments of Qualified Foreign Institutional Investors” “Using Foreign Investment to Reorganize State-owned Enterprises Tentative Provisions” “Regulations for Mergers and Acquisitions of Domestic Enterprises by Foreign Investors” and so on, Chinas capital market formed a new pattern that opened the foreign-capital Mamp;A business under the framework of WTO agreement, and the institutional barriers of foreign-capital merger and acquisition (Mamp;A) of Chinese listed companies has been removed, the theory research of Chinese listed companies Mamp;A by foreign capital is now becoming an important research project. However, foreign capital Mamp;A of Chinas listed companies began in the 1990s, the history is so short, and the study begins late, looking at the current research situation, there are many studies on the theory of performance evaluation while not so many specific research about the foreign capital Mamp;A performance even few research of empirical analysis on the foreign capital Mamp;A performance. This paper will use EVA which is an advanced performance evaluation method in abroad as the tool to analyze whether foreign-capital Mamp;A can effectively improve the performance of listed companies in China and the degree of the impact that the type of foreign-capital Mamp;A on its performance, which will provide investment decision support for a listed company before its acquisition in order to achieve the rational use of foreign capital to integrate the resources.

The case study of Singh (1984) and Montgomery of 203 Mamp;A companies during 1970–1978 shows that for the Mamp;A company, the value created in related acquisitions is higher than no-related acquisitions, but the influence on the target enterprise is not clear. By the empirical test of 204 strategic merger sample Megginson et al. found that the size of concentration changes before and after the Mamp;A enterprise is significantly positive with the long-term Mamp;A performance. Using the 6 typical foreign capital Mamp;A companies in 2003 and by event study examining the response of the share price to the Mamp;A news disclosure, Ye Nan and Liu Yonghuan(2006) found that only three companies stock made the obvious abnormal returns in events affect period, which shows that the investors are relatively rational facing foreign-capital Mamp;A. Using standard event study and accounting index method, Chen Lu (2006) calculates the companys performance indicators including cumulative abnormal return rate, average earnings per share and average rate of return on net assets and analyzes the performance of the target company separately from short and long term. In the short run, to accept foreign-capital Mamp;A is a good news for the shareholders of the target company, at least near the announcement date, those listed companies perform significantly better than before in the secondary market Mergers. Their

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基于EVA的中国上市公司外资并购绩效研究

陈伟其

摘要：本文运用经济增加值（EVA）作为分析外资并购（M＆A）能否有效提升中国上市公司业绩以及外资并购类型对其业绩的影响程度的工具，为上市公司在收购前提供投资决策支持，以实现合理利用外资整合资源。本文采用改进的EVA系统，对外资并购前一年，当年，一年后，两年后的公司业绩进行横向以及纵向上的比较，以验证外资并购是否能为中国上市公司带来价值创造。结果表明，所有样本公司的平均EVA在并购前一年至并购后两年并购后逐年增加。外资并购活动有助于提升上市公司的业绩，为公司创造价值;不同类型的并购导致不同的并购绩效，从平均EVA看，横向并购公司的业绩在并购后的前三年逐年增加，这表明横向并购可以促进公司的发展。规模经济效应在短时间内创造并购价值。垂直并购和混合并购公司的业绩首先降低然后增加，这表明绩效生产需要一个过程，既要关注交易成本的垂直并购，又要实现混合并购，以实现公司的多元化经营。过程中，公司的业绩甚至可能暂时下降。纵向并购和混合并购都有一定的风险，并购后的成功整合是获得预期效果的关键。通过内部市场交易，纵向并购可以加快供销渠道，降低风险和成本的不确定性，达到增强公司发展稳定性的目的;通过多元化经营，混合并购可以实现公司的产业转型，培育新的收益点，从而分散风险，提高企业绩效。

第一节

存在的问题和文献综述

随着“中国资本市场对外开放”，“关于国有股转让和上市公司法人股转让给外国投资者的通知”，“临时措施”关于合格境外机构投资者境内证券投资管理“”利用外资重组国有企业暂行规定“”外国投资者并购境内企业的规定“等一系列重要法规和措施的颁布，中国资本市场在WTO协议框架下开启外资并购业务形成了新的格局，取消了中国上市公司外资并购的制度性障碍，外资并购中国上市公司并购的理论成为了一个重要的研究项目。然而，中国上市公司的外资并购始于20世纪90年代，历史很短暂，研究起步较晚，从目前的研究情况来看，有很多关于绩效评估理论的研究而没有那么多具体的研究。外资并购绩效甚至很少有关外资并购绩效的实证分析研究。本文将采用国外先进的绩效评估方法EVA作为分析外资并购能否有效提升中国上市公司业绩的工具，以及外资并购的类型对其影响的程度。研究绩效将在收购前为上市公司提供投资决策支持，以实现合理利用外资整合资源。

1970年至1978年期间Singh（1984）和蒙哥马利共203家M＆A公司的案例研究表明，对于并购公司而言，相关收购中创造的价值高于无相关收购，但对目标企业的影响尚不清楚。通过204战略合并样本Megginson等人的实证检验。发现并购企业前后的集中度变化幅度与长期并购绩效显着正相关。 2003年，利用6家典型的外资并购公司，通过事件研究，检验股价对并购新闻披露的反应，叶楠和刘永焕（2006）发现只有三家公司的股票在事件影响中出现明显的异常收益期间，这表明投资者面临外资并购相对理性。陈璐（2006）采用标准事件研究和会计指标法计算公司绩效指标，包括累计异常收益率，平均每股收益和净资产平均收益率，并分析目标公司的业绩与短期和长期分开术语。从短期来看，接受外资并购对目标公司的股东来说是一个好消息，至少在公告日期之前，那些上市公司的表现明显优于之前的二级市场并购。合并后的第一年和第一年，他们的财务业绩大大改善，但这些改善并未持续到合并后的第二年，这表明外资并购不是一揽子计划，当目标公司在整合过程中与外资企业不断调整时，绩效可以不断提高。张春林（2006）对中国旅游业外资并购事件进行了实证检验，结果显示，外资并购公告发布后60天前至30天，外资并购寿绿股和中青路事件给予相关投资者累计异常收益率分别为51.45％和21.13％，外资并购对目标公司财富增长的影 响显著。

本文采用改进的EVA系统，对外资并购前一年，当年，一年后，两年后的外资并购上市公司的业绩进行了分析。并购上市公司并购前后横向，纵向和混合并购的表现，验证外资并购是否能为中国上市公司带来价值创造，并分析其成因和影响因素，为争取提供理论依据和努力提供理论依据。为上市公司未来外资并购战略实践的政策建议提供基础。

第二节

中国上市公司外资并购绩效的实证分析

A. 研究假设和数据来源随着外资并购的进行，外资并购可以为中国企业带来新的血液，提供先进的管理模式，提高产品的市场份额，提高资源利用效率等，因此本文认为外资并购行为将有助于提高中国上市公司的业绩：

假设1：外资并购行为将有助于提升中国上市公司的业绩协同效应理论认为，企业制定相关产业并购更容易获得协同效应，因此绩效优于无相关产业并购。横向并购可以获得规模效应，纵向并购可以节省交易成本。同时，相关并购的企业熟悉彼此的行业市场形势，技术和管理技能，可以减少并购后的整合时间和成本，降低失败风险，从而提高并购后的企业绩效。由于熟悉目标公司的行业情况，投标人对并购后的薪酬谈判和业绩改善相对会持肯定态度。因此，本文假设不同的并购类型会影响企业的绩效并给企业带来不同的影响。

假设2：不同类型的外资并购对目标上市公司的并购绩效有不同的影响。本文的样本包括除国家政策禁区外的所有数据，投标人必须持有的另一个行业，包括完全持有，绝对和相对持有，相对持有要求投标人必须是目标公司前三名大股东，具有一定的控制能力;对于国家政策禁区，只需要股份。本文收集了2003年1月1日至2006年12月31日期间上海，深圳证券交易所上市公司申报的31起外资并购事项。选择这个时间段的原因是：首先，对于早期的并购事件市场驱动并不明显，大多数是政府驱动的，因为市场化趋势关注，并购绩效的研究没有太大的实际意义;其次，本文研究了外资并购对企业绩效的影响，需要获得并购前后的财务数据，还需要选择公司并购活动发生在2006年之前的数据，以获取数据。并购后两年。本研究选取在上海和深圳证券交易所进行并购活动的公司为样本，并通过审查相关上市公司的相关并购公告，根据并购公告的内容和上市公司的其他参考资料进行筛选。并购事件消除了其他因素的影响。如果事件同时满足以下所有标准，则将保留，否则将被淘汰：该公司至少在一年前的并购日期之前上市。该公司在2003年至2006年的审查期间拥有完整的年度财务数据;并购交易公告前后30个交易日，不得发生其他重大事项，如年度报告发布，现金或股票分红申报，股权分置改革等，否则将被排除在外。如果一年内有一家公司发生两起或两起以上的并购交易，一般只采取第一次;并购上市公司不会退市。

我们还排除了以下内容：为避免重大资产重组后上市公司会计数据发生重大变化影响上市公司并购绩效评估，我们排除上市公司2004 - 2006年通过买壳上市的事件，即多数 股东改变事件;在发布并购公告后，由于各种原因而被取消或未完成并购的人将被排除在外;

根据上述标准，共选择31项并购交易作为样本，样本分布表见表1，然后获取样本公司一年，一年，一年和两年的年度报告。 并购后，找出所有资产负债表，损益表和现金流量表，然后将相关数据分类到Excel数据库中。

我们使用当年在上海证券交易所交易的最长期国债年回报率作为无风险利率。清华大学的杜胜利（2001）认为，在中国市场投资组合的风险溢价为4％，原因是我国的金融市场投资产品相对较少，因此，投资者所需的股票投资风险溢价低于美国的投资风险溢价。从中国股票的高市盈率可以看出大约为6％。按此方法计算的权益资本成本确实反映了企业权益资本成本的实际水平。

B.实证结果与分析

使用修改后的EVA评估31家选定样本公司的并购绩效，我们得到了整个样本公司的并购绩效值，见表2。

1）分析整个样本公司的表现

样本公司的平均EVA一年前，当年，一年后和两年后的并购是50,202,453.59; 80,783,026.73;1,336,740,566和3,536,466,265.36。虽然并购当年的平均EVA不是很大，但比并购前一年增加了60.91％，其中23家上市公司的EVA有所改善，占整个样本的近36％;并购后一年的平均EVA比并购年度大幅增加，规模增长达到1555％，其中16家上市公司的EVA增长基于并购当年，占近52％ ;并购两年后的平均EVA比并购年度增加4278％，其中23家上市公司的平均EVA增长率高于并购年度，几乎占整个样本的74％。

总体而言，分析结果表明，上市公司的并购活动为公司带来了价值创造，是提升公司价值的有效途径。

2）上市公司不同类型外资并购绩效分析

该研究将所有31家样本公司分为横向合并，纵向合并，混合合并三种类型，以检验不同类型并购的效率差异。

从表3可以看出，外资并购类型从多到少是横向兼并，纵向兼并和混合并购，大多数外资并购是横向兼并，而其中很少是纵向兼并和混合兼并。计算并购前后不同类型的平均EVA，见表4;我们还计算了样本公司三种并购的并购前后平均EVA的变化率，见表5。

结果表明，横向合并具有显着的性能。并购当年的平均EVA增幅为93.75％，而并购前一年的平均EVA增长率为93.75％，上市公司的EVA增长率为68％;并购后的平均EVA持续改善一年，并购增长规模达到1714％，约占上市公司EVA价值上涨的81％;与并购前一年相比，并购后第二年的平均EVA也提高了5917％。这一结果与国外研究结果不一致，国外关于并购类型对公司业绩影响的研究表明，许多研究表明相关类型的并购不会带来更好的并购绩效，但我们基于中国企业的实证研究并非如此。支持这种观点。在我国，横向兼并活动促进了上市公司的发展，提高了财务状况，为公司创造了价值，提升了公司业绩。在纵向合并和混合合并中，平均EVA先减少然后再增加。并购年度上市公司效益

不理想，垂直并购的平均EVA比并购前一年（2004年）减少近86.46％，混合并购的平均EVA下降52.06％。年;并购后的第一年，纵向和混合并购的平均EVA均显着上升，垂直并购的规模增长198.7％，混合并购的规模更高，为322.2％;在并购后的第一年和第二年，合并显然为公司创造了价值，并提高了业绩。

第三节

结论和研究前景

所有样本公司的平均EVA在并购前一年至并购后两年的并购后逐年增加。外资并购活动有助于提高上市公司的业绩，为公司创造价值，是提高公司业绩的有效途径。不同类型的并购导致不同的并购绩效，从平均EVA看，横向并购公司的业绩在并购后的前三年逐年增加，这表明横向并购可以促进公司的发展。规模经济效应在短时间内，并创造兼并价值，另一方面也表明，在我国，公司可能普遍在小规模和低行业集中度。纵向兼并和混合并购公司的业绩具有先降低后增长的特点，即并购年度的平均EVA低于并购前一年的平均EVA，且业绩有显着改善。并购后的第一年，最终出现大大高于全年平均EVA和并购前年的EVA，这表明在纵向兼并和混合并购中，并购需要比横向兼并更长的并购整合时间。虽然横向并购公司的平均EVA在并购前后的三年中一直在增加，但在样本公司中也存在两起并购失败案例，公司的价值遭受损失;在垂直并购和混合并购中，公司的平均EVA在并购年度出现明显下滑。所有这些都表明合并活动存在风险;这是一把“双刃剑”。

由于时间和数据的限制，在EVA绩效评估方法的应用过程中，某些数据存在一定的主观因素，上市公司的财务数据可能存在欺诈行为，其真实性可能会在一定程度上影响会计研究方法的有效性。随着中国上市公司外资并购事件的增多，当研究样本足够大时，我们可以对市场对不同外资并购模式的反应以及不同外资并购模式的影响进行分析。在经营绩效方面，我们可以了解外资并购在不同并购模式中为中国上市公司带来的业绩。

附：表一

表二

表三

表四

表五

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