Foreign direct investment and downside risk: Evidence from Taiwan

Keywords:Downside Risk,FDI ,Agency cost, Earnings Management

Abstract:Foreign direct investment (FDI) has become highly popular in recent decades. This study investigates how FDI by Taiwanese firms affects downside risk by considering the fact that FDI

firms increase both the revenue and risk in their expedition. The results indicate that downside

risk is positively associated with FDI. Further analyses show that downside risks do not change

for FDI in Mainland China but increases in other areas. The FDIs in areas other than Mainland

China are primarily in tax haven countries and are positively related to agency cost and earnings

management, increasing the downside risk. In addition, this study provides evidence that corporate governance reduces downside risk by restricting FDI to less opaque markets.

1. Introduction

Foreign direct investment (FDI) is quite pervasive and attracts the attention of many economists . A substantial number of studies focus on the effect of FDI on economic growth, the improvement in the productivity of the host country, the determinants of FDI decisions, the location choice, and the wage improvement within target firms. This study focuses on whether the FDI affects the downside risk of the parent company (hereafter FDI firm).

It is often observed that firms extend their production bases to foreign countries in search of cheap labor and large markets presents a significant growth of FDI after the 1990s and documents that FDI offers positive results ranging from a higher degree of stability, financial resource augmentation, positive productivity, and access to foreign markets. The characteristics of more financial resources, lower costs, and diversified markets contribute to moderate operation, consequently reducing the impact of unexpected negative shock. As a result, lower downside risks1 are expected for FDI firms.

In Taiwan, the authority set different regulations to the investment in Mainland China and non-Mainland China areas. Firms who have FDI in Mainland China have to report the operation contents to public and the requirement is immunized to FDIs in non-Mainland China areas. That is, the information contents are different for the FDIs in these two destinations and so are to the downside risk. Wang(2015) find the corporate governance, which is a sound mechanism to protect shareholders, can reduce downside risk. Hence, it is critical to examine whether the difference on regulations affects the downside risk and whether the corporate governance works to the opaque investment.

1. FDI in Taiwan and hypotheses development

2.1. FDI in Taiwan

The lack of natural resources and limited market size force Taiwanese firms to depend heavily on international trade. In recent decades, increasing production costs, the practice of environmental protection regulation, and limitations on international trade have driven many Taiwanese firms to go abroad to seek an efficient production base. These firms extend their current business to Mainland China or other developing countries, such as Vietnam, Thailand, or Indonesia, to obtain competitive advantages and a better trading platform to access global customers.The Financial Supervisory Commission in Taiwan requests public firms to disclose information regarding their foreign investment in Mainland China and other countries on the Market Observation Post System (MOPS) every quarter. Data from MOPS shows that Taiwanese firms invest directly in 95 countries. Mainland China is the most popular choice because of its lower production cost,friendly political policy, same language, and short geographic distance since the open policy in 1987. At the third quarter of 2017, there are about 1651 public firms in Taiwan and 1320 of them invest in Mainland China with a total of 6104 subsidiaries. The total amount of investment is approximately 0.74 trillion U.S. dollars. Among these firms, Hon Hai Precision Industry Company, an electronics products manufacturer, has 153 subsidiaries in Mainland China. Pou Chen Group, a footwear manufacturer, has 104 subsidiaries. Uni-President Enterprise Corp., a food manufacturer, has 97 subsidiaries. Most firms declare that they extend their production and sales activities to Mainland China, as shown on the MOPS. On average, FDI firms own 4.8 subsidiaries.

2.2. Hypotheses development

FDI is a double edge sword to shareholders since it generates better returns meanwhile raises agency problem. Prior studies (e.g.,Iamsiraroj 2016) have provided evidence that FDI is beneficial to firms. However, the geographical constraints, the culture, language and legal differences, multi-country financial statements, and multi-country auditors make shareholders hard to monitor firms operations (Lee and Kwok 1988). Moreover, FDI is also a diversification decision and extends firms organizational structure. Singhal and Zhu (2013) argue the diversification leaves more space for managers to pursue personal interests. Hsu and Liu (2016) argue the extension of organizational structure increases the information asymmetry. Therefore, the characteristics of less incapable of monitoring, potential agency problem and conceivable information asymmetry in FDI make shareholder protection being critical. This study argues the FDI activities increase the probability of negative stock price shock since the agency problems or the information asymmetry might expose to public eventually. The impacts are harmful to shareholders and can be directly observed from the downside risk measurements. Since the more the firms engaged in FDI, the more hidden negative issues might burst, leading to a higher negative stock return shock. Our first hypothesis then is developed as follow.

H1. : The downside risk associates positively with firms engagement

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外国直接投资和下行风险：以台湾省为例

关键词：下行风险、对外直接投资、代理成本、收益管理

摘要：外国直接投资在近几十年来变得非常流行。本研究探讨台湾企业的外国直接投资对下行风险的影响。在考察中既增加了收入，也增加了风险。结果表明风险与外国直接投资正相关。进一步分析表明，下行风险不会改变中国内地的FDI，但会改变其他地区的FDI增长。大陆以外地区的外国直接投资主要是在避税地国家，与代理成本和收益管理有着正相关关系，增加了下行风险。此外，这项研究还提供了证据，表明公司治理将外国直接投资限制在不那么不透明的市场，从而降低了下行风险。

1.导言

外国直接投资是相当普遍的，并吸引了许多经济学家的注意。大量研究集中在外国直接投资对经济增长的影响、东道国生产率的提高、外国直接投资决策的决定因素、地点选择以及目标公司内工资的提高。本研究关注于FDI是否会影响母公司（以下简称FDI公司）的下行风险。

人们经常注意到，企业为了寻找廉价劳动力而将生产基地扩大到外国，而大型市场在20世纪90年代后出现了外国直接投资的显著增长，而外国直接投资的文件提供了积极的结果，包括更高程度的稳定性、金融资源的增加，积极的生产力和进入外国市场的机会。金融资源增加、成本降低和市场多样化的特点有助于适度运作，从而减少意外负面冲击的影响。因此，外国直接投资公司的下行风险预计会降低。

在台湾，当局对中国大陆和非大陆地区的投资制定了不同的规定。在中国大陆有FDI的公司必须向公众报告操作内容，而在非中国大陆地区，fdis的要求是免疫的。也就是说，这两个目的地的FDI的信息内容不同，因此也有下降的风险。王（2015年）发现，公司治理是一种保护股东的良好机制，它可以降低下行风险。因此，必须审查监管差异是否影响下行风险，以及公司治理是否对不透明投资起作用。

2.台湾的外国直接投资与假设发展

2.1台湾的外国直接投资

自然资源的缺乏和有限的市场规模迫使台湾企业严重依赖国际贸易。近几十年来，不断增加的生产成本、环保法规的实施，以及对国际贸易的限制，促使许多台湾企业到海外寻找高效的生产基地。这些公司将目前的业务扩展到中国大陆或其他发展中国家，如越南、泰国或印度尼西亚，以获得竞争优势和更好的贸易平台，接触全球客户。台湾金融监督委员会每季度要求公营公司公布其在中国大陆及其他国家的外国投资资料，并以市场观察哨所制度（mops）公布。调查显示，台湾企业在95个国家直接投资。中国大陆是最受欢迎的选择，因为它的生产成本较低，政治政策友好，语言相同，地理距离短，自1987年的开放政策。截至2017年第三季度，台湾共有1651家上市公司，其中1320家在中国大陆投资，共有6104家子公司。投资总额约0.74万亿美元。在这些公司中，电子产品制造商鸿海精密工业公司在中国大陆有153家子公司。Pou Chen Group，鞋类制造商，拥有104家子公司。食品制造商统一企业有限公司拥有97家子公司。大多数公司宣称，他们的生产和销售活动扩大到中国大陆，如雨布所示。平均而言，外国直接投资公司拥有4.8家子公司。

2.2.假设的发展

外国直接投资对股东来说是一把双刃剑，因为它带来了更好的回报，同时也引发了代理问题。先前的研究（如2016年的iamsiraroj）提供了fdi对企业有利的证据。然而，地域限制、文化、语言和法律差异、多国财务报表和多国审计员使股东难以监督公司的运作(Lee和Kwok 1988)。此外，FDI也是一个多元化的决策，并扩展了公司的组织结构。Singhal和朱（2013）认为，多元化为经理人追求个人利益留下了更多空间。徐、刘（2016）认为，组织结构的扩展增加了信息不对称。因此，外国直接投资缺乏监管能力的特点、潜在的代理问题和可以想象的信息不对称使股东保护成为关键。本研究认为，由于代理问题或信息不对称可能最终暴露于公众面前，因此外国直接投资活动增加了负股价冲击的可能性。对股东的影响是有害的，可以直接从下行风险测量中观察到。因为从事外国直接投资的公司越多，隐藏的负面问题就会越严重，导致股票负回报冲击的增加。我们的第一个假设如下:

假设一：当前下行风险与企业参与外国直接投资有正相关关系。

台湾监管的一个有趣的问题是外资银行之间在信息披露上的差异所产生的影响。台湾当局在资讯披露要求上，对这两个FDI有不同的规定。在nmc有外国直接投资的公司较少披露其外国直接投资活动。因此，要求外国直接投资公司报告的信息越少，管理层就有更多的空间来操纵财务报告或追求个人利益。因此，本研究的第二个假设如下：

假设二：NMC公司的下行风险高于MC公司。

在外国直接投资中，管理人员将公司的资源转移到其他国家，以实现长期利润的目标，这对利益攸关方来说是难以监测的。本研究的一个关键论点是潜在的代理问题和信息不对称降低了企业对外直接投资决策的质量，从而增加了下行风险。由于参与外国直接投资增加了下行风险，我们的第三个假设认为，机构问题和信息不对称是外国直接投资参与程度的理由。公司的代理成本和信息不对称程度越高，管理层就会滥用更多的外国投资。

3.数据和方法

这项研究利用台湾2010年第一季度至2017年第三季度的数据，调查外国直接投资公司的下行风险，该数据没有受到2008年金融危机的影响。据当局报告，2017年台湾的上市公司约有1651家。包括在两个证券交易所（台湾证券交易所和台北交易所）上市的上市公司。我们从《台湾经济》杂志（tej）获得了金融数据，从《mops》获得了外国直接投资数据。

对下行风险的衡量通过披露损失的财务风险来呈现特定资产潜在负回报的情况。那些关心风险最小化的投资者在做出投资决策时会更多地考虑资产的下行风险。自2004年以来，巴塞尔银行监管委员会将风险价值作为银行的风险管理工具作为国际标准加以推广。风险值用给定的概率衡量投资的损失风险。资产风险值越高，其左侧收益分布的尾部越长，预期损失越大。由于外国直接投资的利润明显较高，因此，对下行风险的调查对投资者而言，比对上行风险或整体风险的调查更具建设性。此外，风险值衡量方法向投资者提供的数字信息易于获得。它们以收益损失的形式呈现，帮助投资者与决策过程中的预期收益进行比较。

这项研究使用了wang等人（2015年）的三种下行风险测量方法：95%置信水平（es95）的预期缺口，95%置信水平（var95）的风险值，而风险值在99%的置信度（var99）。var95（var99）是收益分配的第五（第一）百分位数，这是用一个公司在特定时间点之前的四年期间的每日收益来估计的。es95被估计为日回报的平均值，小于返回分布中的var95。较高的价值意味着在某一特定时间内，在企业选定的相当程度的信心水平上，较高的潜在损失。

我们使用面板数据来研究三种下行风险度量与FDI参与程度之间的关系。在本研究中，面板回归分析抓住了海外投资的本质。在调查期间，公司可根据其目的从事或退出投资。例如，有91家公司决定在中国投资，63家公司决定在2010年第一季度至2017年第三季度从中国大陆投资。因此，面板数据分析可以捕捉到单个公司在调查时间范围内的外国投资变化。

4.实证结果

4.1描述性统计

对下行风险的估计需要在估计日期之前获得四年的财务数据。本研究确定1360家公司有足够的财务数据。其中，1154家公司从事海外直接投资（fdi），据mops网站报道，这表明相当一部分台湾公司已在海外发展业务，并支持了这项研究的重要性。在1154家外国直接投资公司中，有1015家公司投资于mc，1121家公司投资于nmc，982家公司同时投资于这两个领域。表2列出了2010年期间变量的描述性统计数据：第1季度至2017年：第3季度。全台1360家拥有完整财务数据的台湾上市公司，平均每台95台为5.133%。平均产量为5.9768%，比平均产量(3.7875%)高出1.5倍。这一发现表明，平均而言，台湾上市公司的收益分配有一个长的左尾巴。长尾不仅对股东权益保护具有重要意义，而且对下行风险的研究也具有重要意义。invta平均约为32.22%，最高为1941.64%。这一极高的比率表明，一些公司的业务主要转移到了外国。此外，还有148家公司在国外的资本投资超过了其目前的总资产。也就是说，大约有10%的上市公司对世界有广泛的看法，并将其业务高度分散（分离）。一个有趣的发现是，平均资本支出约为0%，这意味着大多数台湾企业并没有大幅扩大国内业务。在本国，固定资产的账面价值不变。台湾企业扩大了在国外的业务，使得投资国内市场的资本减少。我们的数据与Wanget等人（2015年）的研究有所不同，他们使用了2002年至2012年的台湾数据。根据国家统计数据，中华民国（台湾）的平均经济增长率在2002年至2012年期间约为4.48%，而在2010年至2017年期间则降至3.47%。经济增长的下滑促使企业将重点放在国际扩张上，导致对本国投资的减少。高投资和低资本支出都表明台湾企业倾向于在全球发展业务。

本研究以1360家在本调查期内拥有完整财务资料，并在台湾证券交易所或台北交易所上市的公司为例，以39,623家公司为例，运用季度动态面板回归分析，检验fdi是否降低了下行风险。与变量的相关系数见表3。在invta和这三个下行风险指标之间可以发现正相关，初步支持了我们的第一个假设，即下行风险与fdi的参与程度呈正相关。另外，roa，尺寸，市场，capex和年龄与下行风险指标呈负相关，而数量和vroa与下行风险指标呈正相关。所有的关系都符合我们的期望。

4.2.下行风险和对外直接投资参与

我们的第一个假设认为，负面风险与参与外国直接投资的程度有关。使用39,623份公司季度数据，采用Arellano和Bond（1991年）的初差gmm方法进行的小组回归分析结果为其提供了经验支持。invta用于捕捉fdi的参与程度，它与所有的下行风险度量都有正相关。正如汪洋和汪洋所建议的那样（2015年），外国直接投资公司有可能将有限的资源用于监管其子公司。随着海外投资的增加，这种资源分配增加了风险。还有一种可能是，由于避税、东道国的进一步扩展、货币贬值或条例，公司可能不会将收入汇回母公司。本研究认为，下行风险是由代理问题和信息不对称引起的，将在下一节进行研究。

所有的控制变量都按预期执行。数量，债务，和vroa与下行风险有正相关。成交量的增加表明股票价格更加不一致（洪和斯坦2003年），导致了更大的价格调整和股票价格的负变动。此外，较高的债务比率也意味着偿付能力面临更大的压力。高波动性的盈利（vroa）增加了违约的可能性。同时，LnSize和年龄将负面因素与下行风险联系在一起。由于较大的公司在市场上有更多的可交易股份，股价的变化一般比较小的公司要少。最后，投资者通常更了解老年企业。熟悉程度降低了对股价产生误解的可能性。总的来说，表5的结果显示了下降风险与FDI参与程度的关联。外国直接投资不仅增加了公司的收入，正如先前的研究所指出的那样，而且也增加了下降的风险。我们再次证明台湾的对外直接投资与经营多元化的关系不大。在台湾一案中，外国直接投资的决定，股东与公司分担风险和利润。

4.3.下行风险和信息披露

直接投资于mc的公司有扩大当前业务的明确意图，而在nmc设立子公司的公司的意图则不明确。部分原因是台湾的规定谨慎地审计那些打算投资于跨国公司的上市公司的项目，而较少干预那些投资于nmc的公司。显然，许多投资于nmc的公司去了信息披露要求不高的避税天堂。由于利益相关者对nmc的FDI的监督权较小，本研究认为FDI在不同领域对下行风险的作用不同。在本节中，我们将研究信息披露的差异是否与下行风险有关。

Giaccotto和Krapl(2014)指出，随着公司在国际上的扩张，现金流动效应对市场是个好消息，预计公司将从外国市场机会、规模经济、特定地点的优势和协同效应中受益。我们应该期待现金流效应在没有市场摩擦的情况下降低下行风险。对于中国大陆的外国直接投资，如果子公司将利润汇回外国直接投资公司，税率为10%。这样的额外成本可能会限制对外国直接投资公司的投资；反过来，也没有显著降低下行风险。相比之下，投资避税地的意图通常与避税有关。有此意图的公司隐藏其业务信息，以避免监测，特别是因为当局目前没有进行太多干预。实证结果表明，FDI对下行风险的影响是有条件的。

4.4.外国直接投资中的代理问题和信息不对称

外国直接投资的参与与下行风险之间的正向关系表明，外国直接投资公司对nmc的投资越多，它们的下行风险就越大。这项研究首先认为代理问题和信息不对称是很重要的，因为在代理问题较多的公司里，经理们可能会追求个人利益（Singhal和朱，2013年）。本研究以taturn来代表公司的代理成本，以smth或corr（2016年）来代表信息不对称。有较高学历的公司的代理问题较少，经理们也较少想从中谋取个人利益。因此，预计它们在不透明的市场上的投资会减少，从而降低下行风险。其次，企业在业绩管理方面存在严重的信息不对称。企业在国外的投资越多，管理层就有越多的空间来操纵信息。在本节中，我们使用投资于nmc的样本来检验nmc中的FDI与代理成本和信息不对称之间的关系。

此外，这项研究还认为，公司治理的质量使得决策过程更加透明，从而限制了FDI的滥用。

5.结论

关于外国直接投资的文献认为，企业可以通过利用更便宜的运营成本、更大的市场基础和外国直接投资的额外资金来赚取更高的利润。利润的增加预计会降低公司的下行风险。然而，对在国外的子公司的财政支持以及代理成本的增加和/或信息的不对称可能会增加下行风险。以股东保护为目的，本研究利用台湾数据，探讨外国直接投资对下行风险的影响、下行风险的渠道以及公司治理在其中的作用。

台湾数据的使用很有意思，因为台湾当局要求在中国大陆投资的公司在官方网站上披露其业务活动，这使得中国大陆的fdi监控更容易，利益相关者可以访问。

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